IPO停牌后 蚂蚁试图再造蚂蚁:放下杠杆 回归技术平台
一切都猝不及防，一切似乎都是偷偷注定的。这其实是监管对互联网借贷业务的及时自我修正。贷款需要纳入金融监管的视线，杠杆率不能层层嵌套放大。
腾讯新闻《潜望》作者张北海
当公司再次遇到政策环境的变化时，马云采取了创新前一贯的——策略。
然而，这一次，解决问题的想法失败了。与网上零售业务不同，金融的外部效应极其显著，监管尤为谨慎。
一个月前，或许数百万参与“蚂蚁基金”的投资者，都没想到马云在某论坛上关于炮轰银行业“当铺思维”的言论，竟然是一颗投掷万亿财富的核弹。
定价前一个月，估值从2250亿美元飙升至3000多亿美元。互联网分析师被要求跟踪和报道，五个一线公共基金被指示“筹集”600亿元。就连杭州大平城的地主也做好了“量价双升”的准备。
各方布局的创造财富的故事迎来了仓促的逆转。上市前一天晚上，蚂蚁紧急“主动暂停”了科技创新板的IPO申请。
一切都猝不及防，一切似乎都是偷偷注定的。
放下杠杆
表面上看，蚂蚁金服虽然在公开市场融资上暂时亏损350亿美元，但不会对其业务产生任何实质性影响。此刻无论是现金流还是净利润都极其充裕，还有其他的方式补充资本。
这其实是监管对互联网借贷业务的及时自我修正。贷款需要纳入金融监管的视线，杠杆率不能层层嵌套放大。
在借贷平台蚂蚁面前，贷方——实现不了“KYC”。当他们想要管理信用风险时，他们发现有一个数据黑箱。
监管者正在试图改变这种状况，这也将给蚂蚁的估值逻辑带来根本性的改变。
首先，如果杠杆不能放大，ROE会大大受限，利润上限会迅速下移；其次，如果把蚂蚁纳入银行的各种监管标准，就相当于把蚂蚁的业务放到了一位数估值的轨道上。
无论哪种方式，都不符合蚂蚁股东和公司利益最大化的意愿。
在暂停上市前夕，一位首席公募基金投资委员会主席告诉《潜望》，将由跟踪科技行业的研究人员对其进行覆盖和跟踪。在他看来，蚂蚁利用技术改造了传统的借贷业务。
“还是看互联网科技公司的估值吧。”
言下之意是，蚂蚁的估值应该远高于银行业。
即使是顶级投资机构的老板也无法预测蚂蚁会被迅速调控，甚至比a股板块还要快。
“贷款业务必须是持牌业务，杠杆率会严格控制。”据一位接近央行的人士透露，这与银行业不会完全一样。
一位知情人士透露，监管部门正在研究蚂蚁重组，但仍没有具体办法。
为了满足未来监管框架的要求，蚂蚁集团正在考虑调整业务结构，重组业务单元，其中将特许金融业务从蚂蚁集团中分离出来是一种可能性。
“作为蚂蚁的子公司，支付宝的商业模式可以针对VISA。没有信用损失的风险。如果是单独IPO，不会有监管障碍。”一位熟悉蚂蚁集团的机构投资者评论道。
华金证券做了一套计算，分别预测了蚂蚁金服板块的利润。他们认为，未来五年，蚂蚁金服行业的收入和利润预计将实现10-20%的持续增长，业绩增长率大致相当于贝宝上市以来的增长率，比维萨稳定增长10%左右要好。
基于Visa和PayPal，平均PE值为41.59x，蚂蚁支付业务的市盈率为40倍。基于2021-23年的盈利预测，蚂蚁金服板块估值为6492-9889亿元。
如果以后支付宝等支付板块拆分单独上市，实现近万亿的估值并不难。
华金证券总结了不同业务的估值，得出蚂蚁集团的合理估值区间为1.74-2.29万亿元。其中，小额贷款业务贡献贷款余额2.15万亿元，类似平安银行，估值区间5679-6749亿元。
粗略计算，如果蚂蚁剥离小额贷款，保留其他业务在未来上市，新蚂蚁估值区间为1.18-1.6万亿元。
取1.6万亿上限，相比之前IPO定价2万亿，市值打八折。
然而，如果一家公司增长最快的业务部门被移除，整体估值能否维持，仍需由市场投票决定。
监管变局
“监管的立场不是打压蚂蚁，而是防范风险，促进健康发展。”接近央行的人士表示。
央行党委书记、银监会主席郭树清在最近的一篇文章中表示，金融科技巨头在把握宽容和审慎原则的基础上，应采取特殊的创新监管措施，防范风险和垄断，促进发展。
监管的第一步是“发展”，其次是“风险”和“垄断”。
如何平衡好促进发展、防范风险和防止垄断之间的关系，显然很难。
但对于蚂蚁金服的放贷业务来说，“如果完全照搬商业银行的资本充足率考核指标，就会得到另一家银行，这不是监管希望看到的结果。”他说。
11月26日晚，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》号文件，其中提到要依法接纳和监管非金融企业投资控股形成的金融控股公司，规范金融控股公司的经营行为。
报告强调，继续坚持金融业分业经营、产融分离的体制原则，有利于金融控股公司持续健康发展，防止风险交叉感染，进一步促进经济金融良性循环。
蚂蚁集团作为五大财务控制试点公司之一，因报告前监管环境变化，暂停IPO。央行的方向不言而喻。
“‘隔离工业部门和金融部门’，技术是工业部门吗？”证监会发审委的一位成员也有自己的疑惑。
显然，监管的粒度还需要细化。
事实上，证券监管体系首先表现出了自己的监管态度。
在11月中旬的一个论坛上，中国证监会副主席方星海谈到了蚂蚁何时可以恢复上市进程。他主动透露，这实际上取决于政府如何重组监管框架。这是监管系统高层首次就蚂蚁暂停上市发表公开声明。
“监管框架的重组并非一蹴而就。它要求金融稳定委员会(Financial Stability Board)领导各个监管机构，甚至是国家外汇管理局(SAFE)，同时还要考虑整个金融科技行业的监管需求。”一位接近证监会的人士透露。
正是上海证券交易所和中国证监会同意对蚂蚁集团实施注册制度。这一次蚂蚁风暴会让他们对同类公司上市更加谨慎。
“证券监管体系实际上是在扮演行政角色，能影响蚂蚁的政策并不取决于它们。”
目前，互联网巨头的反垄断措施也取得了很大进展。蚂蚁如何应对金融风险和反垄断的双重监管，极大地考验了管理的战略智慧，为金融技术树立了典范效应